MNSO · Peter Lynch Framework

SS · 26.08.11 · 01 / 20

NYSE: MNSO · HKEX: 9896 · Swiss Deck

名创优品
被错误分类的快速增长股

营收还在 +28.5% 增长，股价却腰斩。一笔 63 亿的跨界收购，把一只快速增长股定价成了困境股。

彼得·林奇视角 · 2026-08-11

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Contents · 目录

02两分钟故事

03发展历程

04股权结构 · 第一印象

05六类股票定性

06管理层 · 永辉的代价

07商业模式深度解析

08财务 · 营收四年翻倍

09财务 · 净利润腰斩拆解

10财务 · 收入拆分

11电话会与指引

12估值 · 八法汇总

13估值 · 反向PEG

14竞争与行业对比

15技术面与K线

16渗透率与催化剂

17风险矩阵

18林奇计分卡

19投资决策

20收束宣言

两分钟故事02 / 20

Two-Minute Story

全球 8,565 个街角，
卖十块钱的好设计

海外还在每年净开 400 多家店，北美只有 499 家；潮玩子品牌 TOP TOY 营收一年翻倍。故事远没讲完。

最大风险

2024 年举债 63 亿收购永辉超市 29.4% 股权——与卖水杯毫无关系的生鲜大卖场。FY2025 权益法亏损 8.13 亿，正是股价腰斩的导火索。

卖出信号

管理层若再做一笔与主业无关的大额收购，立即清仓；调整后营业利润率连续两季低于 12%，减仓一半。

股票类型

快速增长股（Fast Grower）叠加困境反转股——营收 +26.2%，前瞻 PEG 0.86，内部人持股 66% 且在增持。

模块1 · 公司概览与背景03 / 20

从广州一家店到八千五百家

数据来源：SEC EDGAR 20-F / 6-K · 首店 2013 年

2020

10月

纽交所 IPO；12 月孵化潮玩品牌 TOP TOY

2022–23

9896

港交所双重主要上市；2023 年财年末从 6 月改为 12 月，产生一个 6 个月过渡期（同比口径必须小心）

2024-09

¥62.7亿

举债收购永辉超市 29.4% 股权；美股当日 −16.65%，港股次日一度跌近 40%

2025

¥214.4亿

营收 +26.2%，净增 705 家门店；TOP TOY 递表港股 IPO

2026

+28.5%

Q1 营收超预期；4 月创始人公告增持，6 月新增 HK$20 亿回购

当前股价

$12.06

2026-08-11 盘中 · 当日 −3.71%

52周区间

11.12-26.74

距高点 −54.9%，距低点 +8.5%

市值

$3.62B

企业价值 $4.27B

全球门店

8,565

2026-03-31 · 覆盖 110+ 国家

模块1 · 股权结构与第一印象测试04 / 20

老板拿自己的钱在买自己的股票

Six Facts · 林奇的第一印象测试

内部人持股

66.02%

创始人叶国富约持 65%，真金白银而非期权

机构持股

13.08%

极低。林奇：机构持仓低 = 故事还没被发现

近期内部人行为

+210万股

2026 年 5-6 月创始人关联实体公开市场净买入

分析师覆盖

20

一致"强烈买入"，均价 $19.7 — 一致看多是轻微反向指标

空头比例

2.86%

289 万股，无明显做空压力

日常生活验证

你可以走进全球 8,565 家门店中的任何一家，亲眼数人流、看货架、验证 IP 联名好不好卖

模块2 · 六类股票定性与成长故事05 / 20

快速增长股，被当成困境股卖

Lynch's Six Categories · Fast Grower × Turnaround

分类判断

营收 +26.2%、26Q1 +28.5%、公司指引三年 CAGR 不低于 22%——这是教科书级的快速增长股。但市场按 8 倍前瞻市盈率定价。

故事终结的四个信号

① 海外同店增速转负；② 调整后营业利润率跌破 12%；③ 管理层再做一笔与主业无关的大额收购；④ 全年门店净增指引下修到 300 家以下。

十倍股潜力评估

小市值、低渗透、可复制、低机构持仓、高内部人持股——结构性条件齐备。唯一缺口是利润率：调整后营业利润率 20.0% → 17.1% → 13.3%。

模块3 · 管理层评估 — 永辉这笔账06 / 20

值得信任的经营者，不合格的资本配置者

林奇称之为 Diworsification（多元恶化）· 来源：20-F / 6-K

2024-09 收购永辉超市 29.4% 股权（现金 + 银行借款）

¥62.7亿

长期借款从 ¥430 万暴增至 ¥54.15 亿，借款合计增长 1,154%

¥71.7亿

FY2025 永辉权益法亏损（其中 Q4 单季 −¥5.48 亿）

−¥8.13亿

FY2025 回报股东：回购 ¥5.49 亿 + 分红 ¥13.58 亿，占调整后净利润 65.8%

¥19.07亿

26Q1 永辉权益法转正 — 最坏时刻是否已过，需连续观察 3-4 个季度

+¥0.78亿

模块4 · 商业模式深度解析07 / 20

它主要不是零售商，是批发商

收入模型 × 单位经济 × 可复制性

01 · 收入模型

合伙人出资，公司供货

中国 4,552 家合伙人店、海外 2,436 家经销商店，公司几乎零资本开支即可扩张。海外直营 745 家全额收入入表，但成本也全进表。

Retail Partner · Distributor · DTC

02 · 单位经济

单店收入 +12.3%

MINISO 单店平均收入从 ¥213 万升至 ¥240 万。约三分之二的增长来自质量而非开店数量——这是健康扩张的关键检验。

SSSG 全为正 · 美国低二十位数

03 · 可复制性

110+ 国家已验证

新市场单位经济不但没衰减，反而更好。2025 年新开 MINISO 门店 71.9% 位于海外。

护城河来自执行力，不是垄断

模块5 · 财务深度分析 — 营收增长08 / 20

四个年度，营收翻了一倍多

来源：SEC EDGAR 20-F · 注意 FY2023 与 FY2024 之间存在一个 6 个月过渡期，两者不构成干净同比

FY2022

¥100.9亿

2021.7–2022.6

FY2023

¥114.7亿

2022.7–2023.6

FY2024

¥169.9亿

自然年 · 改制后首个完整年

FY2025

¥214.4亿

自然年 · +26.2% YoY

模块5 · 财务深度分析 — 净利润腰斩拆解09 / 20

崩的不是主业，是资产负债表右侧

FY2025 归母净利润 ¥12.05 亿（FY2024 ¥26.18 亿），−54.0%；同期调整后净利润 ¥28.98 亿，+6.5%

拖累 01

永辉超市权益法亏损。与主业零协同的跨界投资，是本次利润腰斩的最大单一来源

−¥8.13亿

拖累 02

股份支付 ¥3.68 亿 + 可转债与永辉贷款利息 ¥2.79 亿，均为非经营项目

−¥6.47亿

拖累合计

优先股赎回负债 ¥1.59 亿 + 衍生品等 ¥0.70 亿。合计正好等于 IFRS 与调整后利润之差

−¥16.88亿

模块5 · 财务深度分析 — 收入拆分与增速10 / 20

增长最快的那块，市场没给钱

FY2025 各板块营收同比增速 · 来源：公司业绩新闻稿

TOP TOY 潮玩

+94.8%

MINISO 海外

+29.3%

集团合计

+26.2%

MINISO 品牌

+22.0%

MINISO 中国大陆

+16.8%

模块6 · 电话会分析 — 26Q1 Earnings Call11 / 20

连续两季超越自己的指引

2026-05-26 · 26Q1 业绩发布五大要点

01

营收 ¥56.9亿

+28.5% YoY，公司自评"超出此前预期"

02

中国大陆 +29.6%

连续第 5 个季度加速，反超海外增速

03

利润幻觉

净利润 +199.7% 中含 ¥8.75 亿 AI 投资浮盈，剔除后调整后净利润实为 −6.2%

04

26Q2 指引

营收 +20%~22%，净增门店 210-230 家

05

三年指引

全年高双位数增长，三年 CAGR 不低于 22%

模块7 · 多模型估值 — 八种方法汇总12 / 20

前瞻 PEG 0.86，落在林奇建仓区

加权合理价值中枢 $17.2，相对现价 $12.06 上行 42%

PEG（核心）

0.86

前瞻 P/E 8.13 ÷ 盈利增速 9.5%，林奇"低估"区间为 0.5–1.0

分部加总 SOTP

$16.18

三块资产分开定价，永辉打 6 折、AI 投资打 5 折后仍高于现价 34%

同业相对估值

$20.6–25.0

前瞻 P/E 折价 Five Below 69%、Dollarama 78%，而增速最快

DCF 基准 / DDM

$12.21 / $13.65

DCF 基准几乎等于现价，说明市场已按最悲观假设定价

成长故事折现

3.6x

8 年约 3.6 倍，年化 17.5% 加 5.5% 股息 — 是好股，但不是十倍股

模块7 · 反向 PEG — 市场在假设什么13 / 20

用缓慢增长股的尺子，量快速增长股

Reverse PEG · 林奇所说的"分类错误"

01市场隐含的盈利增速

5.4% – 8.1%

按现价 $12.06、前瞻 P/E 8.13 倒推。市场正在假设盈利增速永久停留在个位数

PEG=1.0 对应隐含增速 8.1%
PEG=1.5 对应隐含增速 5.4%
相当于按"缓慢增长股"定价

02基本面实际给出的数字

22% – 28.5%

公司指引三年营收 CAGR 不低于 22%，26Q1 实际营收增速 28.5%，隐含增速仅为其三分之一

FY2025 营收 +26.2%
一致预期 2026/2027 EPS +9.5% / +11.5%
若 EPS 增速回归 15%，股价应在 $22 附近

模块8 · 竞争与行业分析14 / 20

每个维度都最便宜，增速却最快

四家同业前瞻市盈率对比 · 括号内为 PEG

名创优品 MNSO

8.13x

PEG 1.13 · 营收 +26.2%

EV/EBITDA 7.01 · P/S 1.10 · 股息率 5.53%

泡泡玛特 9992.HK

12.51x

PEG 1.34 · 营业利润率 45.9%

潮玩生意的利润率是杂货生意的 2.5 倍，这正是 TOP TOY 的战略价值

Five Below

26.12x

PEG 1.25 · 三年预测 +11.8%

只做美国一个市场，市值却是名创优品的 3.6 倍

Dollarama

36.83x

PEG 3.36 · EV/EBITDA 23.1

同为平价零售，估值是名创优品的 4.5 倍

模块9 · 技术面与K线分析15 / 20

技术面看空，基本面看多

价格 < 50日线 < 200日线，空头排列 · 林奇：股价下跌而基本面良好，是买入机会

52周高点

$26.74

200日均线

$16.62

50日均线

$12.40

现价

$12.06

52周低点

$11.12

模块10 · 增长催化剂与渗透率分析16 / 20

中国已成熟，海外和潮玩才刚开始

Penetration Analysis · 由成熟到早期三层

01 · 中国大陆

4,593 家 · 趋成熟

占营收 50.8%，靠同店与店型升级驱动。但 26Q1 增速 +29.6% 且连续 5 季加速，比市场想的更有活力。

剩余空间约 1.3 倍

02 · 海外市场

北美仅 499 家

Five Below 单在美国就有 1,800+ 家；欧洲 355 家覆盖整个大陆。北美过去一年门店 +33%，按此速度 5 年可达 1,500 家。

剩余空间 3-4 倍

03 · TOP TOY

355 家 · 极早期

营收 +94.8%，已递表港股 IPO 拟募资约 3 亿美元，A 轮估值 13 亿美元、淡马锡入股。当前股价里几乎没有为它付钱。

最大的价值重估催化剂

模块11 · 风险矩阵（1-5分，5=关键）17 / 20

最大风险不是增长，是老板的手

Risk Matrix · 多元化陷阱居首

多元化陷阱（永辉式跨界）

5

利润率侵蚀 / 关键人物依赖 / IP授权依赖

4

汇率敞口 / 品牌忠诚度低 / 潮玩退潮

4

中概股结构性折价 / 中国消费疲软

4

库存与应收增速偏高 / 增速放缓拐点 / 杠杆率

3

估值风险 / 机构发现风险

1

模块12 · 林奇计分卡（0-3分，满分36）18 / 20

总分 30/36 · 评级 A（潜在十倍股）

12 项标准逐项打分 — 唯一的 0 分，正好也是股价腰斩的原因

业务可理解度

3

两分钟故事清晰

3

增长空间(渗透率)

3

商业模式可复制性

3

PEG合理度

3

管理层内部持股

3

机构持仓低(未被发现)

3

增速持续/加速

3

乏味股/被忽视度

2

财务健康度

2

单位经济表现

2

无多元化陷阱

0

模块12 · 投资决策19 / 20

买入 · 首仓 40% · 组合占比 3-5%

12 个月目标价三情景 · 概率加权 $16.75（+38.9%）

乐观情景 · 25%

$25.30

利润率企稳回升

调整后营业利润率回到 16%+，TOP TOY 成功 IPO 带来重估，永辉持续转正

基准情景 · 50%

$16.20

按指引推进

2026 营收 +19%，调整后每 ADS 收益 ¥10.24，市盈率修复至 11 倍

悲观情景 · 25%

$9.30

利润率继续下滑

永辉再度亏损，中国消费持续疲软，估值不修复

下一个验证节点

8月下旬

26Q2 财报

调整后营业利润率能否回到 14% 以上，是执行二仓的唯一条件

20 / 20

CLOSING

MANIFESTO

主业还在跑，
但老板的手要盯住。

30/36 分 · A 级评级 · 买入但限仓。他再买一家跟卖水杯无关的公司，立刻走人。

彼得·林奇框架 · 教育研究用途

26.08.11

TAKEAWAYS

03 RULES

01

被错误分类的快速增长股

营收 +26.2%，市场却按 5-8% 的永久增速定价，前瞻 PEG 仅 0.86。

02

利润率是唯一的估值开关

不企稳值 $14，企稳值 $22-29。8 月下旬 26Q2 财报给答案。

03

多元化陷阱是一票否决项

永辉已让计分卡丢掉 3 分。再有下一笔跨界收购，立即清仓，不问价格。

→ 完 · 仅供教育研究，不构成投资建议

名创优品被错误分类的快速增长股

主业还在跑，但老板的手要盯住。

被错误分类的快速增长股

利润率是唯一的估值开关

多元化陷阱是一票否决项

名创优品
被错误分类的快速增长股

主业还在跑，
但老板的手要盯住。